التقييم بمضاعفات السوق (Comparable Multiples): متى نستخدم P/E ومتى EV/EBITDA؟
التقييم بمضاعفات السوق (Comparable Multiples): متى نستخدم P/E ومتى EV/EBITDA؟
مضاعفات الربحية (Valuation Multiples) هي أسرع طريقة “لمعايرة” قيمة الشركة مقارنةً بنظيراتها. لكن السر ليس في المعادلة… بل في اختيار شركات المقارنة، وتطبيع الأرباح، وفهم الفرق بين مضاعفات Equity وEV. في هذا الدليل ستتعلم متى تستخدم مكرر الربحية P/E ومتى تستخدم EV/EBITDA، ومتى يكون مضاعف المبيعات أفضل—خصوصًا في تقييم الشركات الناشئة.
- ما هي مضاعفات الربحية ولماذا تُسمى Comparable Multiples؟
- الفرق بين مضاعفات Equity (مثل P/E) ومضاعفات EV (مثل EV/EBITDA).
- كيف تختار شركات المقارنة وتحدد “نطاق” مضاعف مناسب (Median / Percentiles) بدل رقم واحد.
- متى تستخدم مضاعف المبيعات خصوصًا في تقييم الشركات الناشئة.
- مثال عملي خطوة بخطوة + أخطاء شائعة واختبارات جودة سريعة.
1) ما هي مضاعفات الربحية؟
مضاعفات الربحية (Valuation Multiples) هي طريقة تقييم تعتمد على “ما يدفعه السوق” لشركات مشابهة، ثم تطبيق نفس المنطق على الشركة محل الدراسة. الفكرة: إذا كانت شركات مشابهة تتداول عند 8× EV/EBITDA، فمن المنطقي (ضمن شروط) أن تكون قيمة شركتك قريبًا من ذلك النطاق—بعد ضبط الفروق.
| المصدر | أمثلة | متى يكون مناسبًا؟ |
|---|---|---|
| شركات مدرجة مشابهة | Comps داخل نفس القطاع | عندما يوجد عدد كافٍ من شركات مقارنة متشابهة |
| صفقات استحواذ (Precedent Transactions) | مضاعفات صفقات M&A | عندما تريد قياس “علاوة استحواذ” (Control Premium) |
| مؤشرات/تقارير قطاعية | مضاعفات قطاع التكنولوجيا/الرعاية… | كمؤشر عام فقط—ويحتاج فلترة شديدة |
2) Equity vs EV: اختَر المضاعف الصحيح
أكبر خطأ شائع في مضاعفات الربحية هو خلط مضاعفات “حقوق الملكية” بمضاعفات “قيمة المنشأة”. القاعدة الذهبية: طابق البسط مع المقام.
| المضاعف | النوع | تعليق عملي |
|---|---|---|
| P/E | Equity / Earnings | مناسب عندما يكون صافي الربح مستقرًا ومقارنًا |
| EV/EBITDA | EV / EBITDA | شائع جدًا لخفض أثر اختلاف الديون بين الشركات |
| EV/Sales (مضاعف المبيعات) | EV / Revenue | مفيد عندما الأرباح غير مستقرة أو سالبة (خصوصًا الناشئة) |
| P/B | Equity / Book Value | قد يناسب البنوك/شركات الأصول الثقيلة مع تحفّظات |
3) خطوات تطبيق Comparable Multiples (SVG)
لكي يكون التقييم بالمضاعفات “قابل للدفاع”، اتبع سير عمل واضح: اختيار Comps، تنقية البيانات، حساب مضاعفات، اختيار نطاق (Median/Percentiles)، تطبيقه على الشركة، ثم تحويل النتيجة إلى قيمة السهم.
4) اختيار المضاعف المناسب: P/E أم EV/EBITDA أم مضاعف المبيعات؟
اختيار المضاعف ليس “ذوقًا” بل قرارًا يعتمد على استقرار الأرباح، هيكل التمويل، وطبيعة القطاع. في كثير من الحالات ستستخدم أكثر من مضاعف لتكوين صورة متوازنة.
4.1 مكرر الربحية P/E
- قوي عندما يكون صافي الربح مستقرًا ومقارنًا عبر الشركات.
- يتأثر بالرافعة المالية (الديون) وبنود غير متكررة في صافي الربح.
- أفضل ممارسة: استخدم Forward P/E أو أرباح “مُطبّعة” عندما تتقلب الأرباح.
4.2 EV/EBITDA
- شائع لأنه يقلل أثر اختلاف الديون بين الشركات.
- لكن EBITDA ليست نقدًا: قد تخفي Capex مرتفعًا أو سحبًا كبيرًا في رأس المال العامل.
- أفضل ممارسة: طبّع EBITDA (Normalized) وتحقق من اتساق سياسات الإيجارات/المحاسبة عبر المقارنات.
4.3 مضاعف المبيعات EV/Sales
- مفيد عندما الأرباح غير مستقرة/سالبة أو في مراحل نمو مبكرة.
- يحتاج ربطه بمستوى الهوامش والنمو وجودة الإيراد (خصوصًا للشركات الناشئة).
| الحالة | المضاعف الأنسب | سبب الاختيار |
|---|---|---|
| أرباح مستقرة وشفافة | P/E | يعكس ما يدفعه السوق لربحية المساهمين |
| اختلاف كبير في الديون بين الشركات | EV/EBITDA | يعزل التمويل نسبيًا ويركز على التشغيل |
| أرباح سالبة/متقلبة (خصوصًا الناشئة) | EV/Sales | الربحية غير قابلة للمقارنة بعد |
| أصول/رأس مال منظَّم (مثل بعض المؤسسات المالية) | P/B | الميزانية قد تكون أكثر دلالة من الأرباح |
5) كيف تختار شركات المقارنة (Comps)؟
جودة Comparable Multiples تعتمد 70% على اختيار Comps. الهدف ليس “أكبر عدد” بل “أكثر تشابهًا”.
القاموس الشامل للمصطلحات المالية (Finance Glossary) - ملف PDF
5.1 معايير اختيار Comps
- نموذج الأعمال: B2B vs B2C، اشتراكات vs معاملات…
- محركات النمو: نمو الإيراد، توسع السوق، دورة مبيعات.
- الهوامش: هامش إجمالي وتشغيلي قريب (أو على الأقل مفسَّر).
- المرحلة: ناضجة/نمو/تحول—لا تقارن ناشئة بأخرى ناضجة دون ضبط.
- الجغرافيا/المخاطر: اختلاف الدولة قد يغير المضاعف جذريًا.
| الاختلاف | أثره على المضاعف | كيف تضبطه؟ |
|---|---|---|
| نمو أعلى بكثير | قد يبرر مضاعف أعلى | استخدم نطاق أعلى (مثل 75th percentile) أو PEG/تحليل نمو |
| هوامش أقل | يضغط المضاعف للأسفل | اختبر EV/Sales مع ربطه بالهوامش أو استخدم EV/EBITDA بعد تحسين التطبيع |
| مخاطر أعلى/سيولة أقل | مضاعف أقل غالبًا | طبق خصم (Discount) أو اختر Comps أقرب في المخاطر |
6) تطبيع الأرباح والبنود غير المتكررة
حتى لو اخترت Comps ممتازة، قد تكون الأرباح غير قابلة للمقارنة بسبب بنود استثنائية. لذلك نحتاج Normalized Earnings/EBITDA قبل حساب مضاعفات الربحية.
6.1 أسئلة “تطبيع” قبل حساب المضاعف
- هل EBITDA تتضمن بنودًا غير متكررة؟ وما قيمتها؟
- هل السياسات المحاسبية متقاربة (خصوصًا الإيجارات/الرسملة)؟
- هل استخدمت Trailing أم Forward؟ وهل الجميع بنفس الأساس؟
- هل هناك موسمية أو دورة قطاعية تجعل سنة واحدة مضللة؟
7) مثال رقمي كامل: من المضاعف إلى قيمة السهم
المثال التالي للتوضيح التعليمي: سنستخدم EV/EBITDA كنقطة أساس، ثم نحول EV إلى Equity عبر صافي الدين، ثم نحسب قيمة السهم. (نفس المنطق ينطبق على P/E ومضاعف المبيعات مع تغيير المقام.)
| البند | القيمة | ملاحظة |
|---|---|---|
| EBITDA (Normalized) | 120 | بعد استبعاد بنود غير متكررة |
| نطاق مضاعف السوق (Comps) | 7× إلى 9× | مثلًا: 25th=7×، Median=8×، 75th=9× |
| EV عند 8× | 960 | 120 × 8 |
| صافي الدين (Net Debt) | 260 | Debt − Cash |
| Equity Value | 700 | EV − Net Debt |
| عدد الأسهم (مليون سهم) | 100 | للتوضيح |
| قيمة السهم | 7.00 | 700 ÷ 100 |
| المضاعف | EV | Equity | قيمة السهم |
|---|---|---|---|
| 7× | 840 | 580 | 5.80 |
| 8× | 960 | 700 | 7.00 |
| 9× | 1,080 | 820 | 8.20 |
8) تقييم الشركات الناشئة: متى نستخدم مضاعف المبيعات؟
في تقييم الشركات الناشئة غالبًا تكون الأرباح سالبة أو غير مستقرة، لذا يصبح مضاعف المبيعات (EV/Sales) أو مضاعفات تعتمد على الإيراد المتكرر (مثل ARR في بعض النماذج) أكثر قابلية للمقارنة—لكن بشرط أن تربطه بجودة الإيراد وهوامش المساهمة.
8.1 متى يكون مضاعف المبيعات منطقيًا؟
- عندما الربحية غير ناضجة بعد، لكن الإيراد ينمو بثبات.
- عندما يوجد Comps واضحة بنفس نموذج الإيراد (اشتراكات مثلًا).
- عندما تستطيع تفسير لماذا قد يرتفع/ينخفض المضاعف (نمو، هامش، مخاطر).
8.2 إشارات خطر (Red Flags)
- نمو مبني على خصومات شديدة أو تكاليف اكتساب مرتفعة جدًا دون تحسن في الهوامش.
- ارتفاع الإيراد مع تدهور التحصيل/ارتفاع الذمم بشكل غير منطقي.
- Comps غير متشابهة (منتج مختلف/دورة بيع مختلفة/أسواق مختلفة).
9) اختبارات الجودة والأخطاء الشائعة
قبل اعتماد نتيجة مضاعفات الربحية، نفّذ اختبارات سريعة تحميك من أخطاء “شكلية” لكنها تغيّر القيمة بشكل كبير.
9.1 Checklist سريع (Multiples Quality Checks)
- Matching: هل المضاعف EV أم Equity؟ وهل المقام متوافق؟
- Normalization: هل الأرباح/EBITDA مُنقّاة من البنود غير المتكررة؟
- Consistent Basis: هل استخدمت Trailing vs Forward بنفس الطريقة للجميع؟
- Outliers: هل استبعدت الشواذ أو فسّرتها؟
- Range: هل قدمت نطاق قيمة (مئينات/وسيط) بدل متوسط واحد؟
9.2 أخطاء شائعة جدًا
- تطبيق EV/EBITDA ثم نسيان تحويل EV إلى Equity عبر Net Debt.
- اختيار Comps “لأنها مشهورة” لا لأنها مشابهة.
- استخدام EBITDA غير مُطبّعة (تتضمن بنودًا استثنائية) مما يضخم أو يقلل المضاعف.
- تقييم شركة ناشئة بمضاعف أرباح بينما الأرباح غير مستقرة (الأفضل غالبًا مضاعف المبيعات مع ضبط الجودة).
10) الأسئلة الشائعة
ما المقصود بمضاعفات الربحية (Valuation Multiples)؟
هي طريقة تقييم بمقارنة الشركة بشركات مشابهة عبر مضاعف سوقي (مثل P/E أو EV/EBITDA أو EV/Sales) ثم تطبيق مضاعف مناسب على مؤشر مالي للشركة للوصول إلى قيمة تقديرية.
متى أستخدم P/E ومتى EV/EBITDA؟
استخدم P/E عندما يكون صافي الربح مستقرًا ومقارنًا (Equity-based). استخدم EV/EBITDA عندما تريد مقارنة التشغيل قبل التمويل أو عندما تختلف هياكل الديون بين الشركات (EV-based).
كيف أختار شركات المقارنة (Comps) بشكل صحيح؟
اختر شركات لها نموذج أعمال وقطاع وهوامش ونمو ومخاطر متقاربة، ثم طبّع النتائج بإزالة البنود غير المتكررة، واستخدم نطاق مضاعفات (وسيط/مئينات) بدل رقم واحد.
هل مضاعف المبيعات مناسب لتقييم الشركات الناشئة؟
نعم غالبًا عندما تكون الأرباح غير مستقرة أو سالبة، لكن يجب ربطه بمحركات مثل نمو الإيراد وجودته وهوامش المساهمة (Unit Economics) لتجنب مضاعفات مضللة.
ما أخطر الأخطاء عند استخدام مضاعفات الربحية؟
الخلط بين مضاعفات EV ومضاعفات Equity، اختيار Comps غير متشابهة، عدم تنقية الأرباح/EBITDA، واستخدام متوسط واحد دون نطاق ومعايرة.
11) الخلاصة وخطة تطبيق سريعة
مضاعفات الربحية تمنحك تقييمًا سريعًا وقابلًا للمعايرة مع السوق، بشرط أن: (1) تختار Comps بعناية، (2) تطبّع الأرباح، (3) تطابق EV/Equity مع المقام، و(4) تستخدم نطاقًا لا رقمًا واحدًا. استخدم P/E عندما الربح مستقر، وEV/EBITDA عندما تريد مقارنة تشغيلية قبل التمويل، ومضاعف المبيعات عندما الربحية غير ناضجة—خصوصًا في تقييم الشركات الناشئة.
- كوّن قائمة 6–12 شركة مقارنة “متشابهة” (قطاع/نموذج/نمو/هوامش).
- احسب المضاعف المختار لكل شركة وفلتر الشواذ (Outliers).
- استخرج Median و25th/75th لبناء نطاق مضاعف.
- طبّق النطاق على EBITDA/أرباح/مبيعات شركتك ثم حوّل EV ↔ Equity عبر Net Debt.
- اكتب 5 سطور تبرير: لماذا هذا المضاعف؟ لماذا هذه Comps؟ وما أهم فروق الضبط؟